黃金有罪？｜理解投資

兒時常聽到老一輩說 : 當時打仗走難時，如果不是手上還有那顆金假牙，可能就不能逃難到香港了，也不能把故事講出來了。「戰亂時要有金，和平時要有樓」仿佛是中國人一代傳一代的智慧傳承，深深印在大家腦海中。

繼俄烏戰爭，月前又發生了美以伊的衝突，這一連串事件是否應驗坊間，丙午年(2026)雙火疊加，火旺較容易出現戰爭和政局變動之說，筆者並非有關專家，難以評論。但另外有友人指出：從歷史來看，過去幾十年的和平可能才是特例⋯⋯這可能更能道出事情的真諦 !

當美以伊衝突加劇時，全球的風險類資產受到影響而貶值，不少投資者將目光轉向可對沖市場下跌風險的資產類別，好多時候，黃金便成了必然之選。可是，在衝突之始到現在，黃金非但沒有上升，反而低位計下跌了22%。難道祖傳的方法不靈了嗎？在友欄「會長視角」中，會長詳述了他的觀點，大家不妨拜讀一下。在這𥚃，筆者也嘗試為大家分析當前情況。

首先，投資黃金的投資者完全了解，投資黃金跟其他金融資產不一樣。投資在股票或債券時，它們除了可能帶來價格上升的回報之外，亦會因底層所投資公司業務帶來現金流，因而獲取股息或票息收益。但投資黃金除了產品價格上升可以帶來回報外，並無其他收益。因此，黃金回報只可以來自於價格因供求關係而變化的價差。此外，在沒有現金流的情況下，要找到客觀的估值來看金價也殊不簡單。

黃金曾經被投資者投下棄權票，所以有所謂「十年黃金變爛銅」之說。近年的轉折點筆者認為是來自於俄烏戰爭後一系列對俄的金融制裁，包括禁止俄羅斯主要銀行使用 SWIFT 國際結算系統和凍結了俄羅斯中央銀行約3,000億美元的海外資產等。這些舉動讓其他擁有大量外滙的國家中央銀行重新思考，外匯儲備大量持有美元資產是否合符國家安全要求呢？如果不持有美元美債，市場上還有什麼資產類別既有容量而又不受單一國家制度所影響呢？這就是過去幾年，黃金被各地中央銀行逐步增持的底層邏輯。

普羅投資者可能會說，既然如此，我們就跟著中央銀行去買就好了。但若細心去了解，在每年黃金的供應量中，中央銀行的需求只佔當中的30%。需求中最重要的部份來自各地的黃金零售(其中主要市場是印度和中國），這方面的需求是會受到高黃金價格影響而出現負增長。這亦是願意高追黃金的投資者要注意的風險。

至於為什麼在近期黃金在戰亂中反而出現下跌。筆者想法有二 ：由於美以伊衝突影響全球最深是石化能源價格，直接拉升了產品價格形成通貨膨脹，甚至令加息預期出現並推高美匯，利率上揚不利無現金流收益的黃金價格。另外又一說法，中東及其他新興國家需要在市場拋售黃金來套現，以支付未來好一段時間超預期的額外支出，令黃金交易短期買賣失衡，金價下跌。筆者相信這應是過去數周影響黃金市場表現的主因。不過，我認為這不是利空，反而會利好黃金的長期走勢，因為這段時期的交易充分反映出黃金在流動性緊絀時所能達致的無障礙套現能力。

總括而言，在眾多資產類別中，只有黃金發揮出極佳的分散風險的能力。而且，在國與國的層面上，它完全不受限於一個國家的政策，形成較長期的結構性需求。因此，筆者相信黃金將會是機構和個人投資者資產配置中不可或缺的一員！

何國良, Patrick HO, CFA

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