經濟日報社論｜AI燒錢巨頭失控？ 回歸理性看現金｜全文

美股周四下跌，「科技七雄」市值共蒸發7,970億美元，當中Tesla和Alphabet佔了5,000億美元。表面看是中東戰火引發，但實際上是市場對AI狂燒錢，未賺錢的深層焦慮總爆發，促使投資者獲利套現。

美伊持續互相施襲，霍爾木茲海峽封鎖之際，也門胡塞武裝組織襲擊途徑曼德海峽的兩艘沙特阿拉伯運油輪，令紅海航道變得不安全，沙特的石油逃生門也被掐住，市場擔心中東石油供應進一步中斷，布蘭特期油一度升穿 100 美元大關。

憂投入沒錢賺？追問何時變現

油價急升隨即點燃通脹重燃的憂慮，市場對美國聯儲局加息的預期升溫。儲局下周議息，聯邦基金利率期貨交易顯示，加息機率已由一周前12%增至現時38%，至於9月加息的機率更增至82%；十年期美債息率曾升至4.707厘，高利率環境對高估值的科技股構成直接壓力。

作為「科技七雄」的Alphabet與Tesla公布業績，不約而同地錄得自由現金流（營運收入扣除資本開支後的現金）由正轉負，成為納指下挫的導火綫。Alphabet自2004年上市後，向來以現金流強勁見稱，今季卻首次自由現金流變成負 59 億美元，更令市場驚恐的是，兩家公司不僅未有煞車，反而上調了全年資本開支指引，並預告來年將花得更多。

過去3年，科技巨頭在AI基礎設施上展開瘋狂的軍備競賽，資本開支屢創新高，但在擴建數據中心時進行不透明融資。

據《日經亞洲評論》揭露，Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta及甲骨文這五大科技巨頭，背後隱藏着高達 1.65 萬億美元的表外債務，規模甚至超過其資產負債表上披露的 1.3 萬億美元負債，令市場對科技巨頭真實財務狀況和償債能力產生嚴重質疑。

市場終如夢初醒，發現科技巨頭正在以史無前例的速度燒錢，卻迄今未能建立商業模式，反而嚴重侵蝕企業的自由現金流，甚至出現負現金流。當資金成本因通脹和加息預期而增加，投資者的耐心正在耗盡，不禁追問對AI巨額投資，何時才能轉化為實質利潤貢獻，先行從這個擁擠市場沽貨套現，並對科技股的風險進行重估。

科技股遭拋售，是否意味AI泡沫即將爆破？跟2000年科網股泡沫不同，當前的科技巨頭擁有強大的核心業務與深厚的財務底蘊。「科技七雄」這次大跌，相信是市場借勢調整，長綫資金耐心等待股價調整至合理水平後重新吸納；若投資者發現AI燒錢是個無底洞，那麼當前股價波動可能是更大規模調整的序幕。

緊盯三項指標？留意通脹走勢

要判斷AI股是否回落到合理水平，不能單看股價跌了多少百分比，而是盯緊三個核心指標。第一個指標是自由現金流收益率（Free Cash Flow Yield）。美國大型AI概念股普遍受龐大資本開支擠壓，Meta和蘋果的自由現金收益率是2.8%，英偉達是2.35%，Alphabet、Tesla和亞馬因擴建AI基建，收益率分別是1.5%、0.47% 和 -0.1%。當科技巨頭的自由現金流收益率跌至 2% 以下時，代表估值極度昂貴且風險高；若能回升至 5%，即高於十年長債息率，意味其估值已具備實質的防禦性與吸引力。

第二個指標是資本支出與營運現金流比率（CapEx/Operating Cash Flow）。過去兩年，許多科技巨頭此比率超過50%甚至100%，若未來幾個季度業績，該比率回落，代表企業開始控制AI投資節奏，或AI投資已開始產生足夠的現金回流，證明燒錢速度可控。

第三個指標是預期本益成長比（Forward PEG Ratio）。AI股通常享有高本益比，但須有高增長支撑。若預期本益比大於2.0，代表股價透支了未來的增長，仍有泡沫；若回落至1.5以下才算估值合理。目前Tesla的預期本益比是4.5至6，Alphabet和英偉達分別是1.25和0.7。

此外，投資者還需要緊盯中東地緣衝突會否進一步推升油價，並引發輸入性通脹，迫使儲局加息。只有當利率預期明確穩定或轉向寬鬆，AI股的估值壓力才會真正解除。

這波調整是AI產業走向成熟的必經之路，市場正從過往「買入未來敘事」的狂熱階段，轉為「驗證投資回報」的理性階段。科技巨企若能有效控制AI開支，快速建立變現的商業模式，並維持強健現金流，自然可繼續吸引資金，美股科技板塊有望重拾上升動力。但在此之前，投資者須保持耐心和審慎，並嚴守風險管理。