港股不患無錢　患錢之質變｜會長視角

全球破頂獨憔悴

2026年上半年，全球主要股市一片欣欣向榮。標普500升約10%，納斯達克升14%，MSCI ACWI全球指數升逾12%，連美國以外的成熟市場MSCI World ex USA都升了一成。新興亞洲更為凌厲，MSCI新興亞洲指數於6月22日單日升逾1.5%創歷史新高，台灣及韓國股市雙雙破頂。然而恒生指數截至6月30日收報22,881.02點，全月累跌2,301點或9.14%，連跌兩個月，為逾十年以來最長跌浪。一升一跌，落差鮮明。

港股有錢　數據不騙人

市場最直覺的解釋是「香港無錢」。然而公開數據呈現的，是一幅截然不同的圖畫。根據港交所數據，2026年6月證券市場總市值為43.2萬億港元；6月平均每日成交金額為3,190億港元，首六個月平均每日成交2,829億港元。每日過千億成交，絕非「乾塘」之象。IPO方面，首五個月集資額達1,668億港元，較去年同期上升111%；新上市公司62家，較去年同期29家上升114%。一個「無錢」的市場，不可能吸引如此多企業排隊上市。ETF方面，Morning Star晨星數據顯示香港ETF市場首季淨流入622億港元，其中南方恒生科技ETF一隻便淨流入250億港元。財經事務及庫務局於6月24日立法會書面回覆中指出，2021年至2026年5月間整體市場流動性上升65%。成交旺、IPO旺、ETF有淨流入、流動性在上升，全部指向同一個結論：港股的問題，不是「無錢」這個量的問題。

錢的性質　才是關鍵

既然有錢，為何仍跌？答案在於錢的性質變了。市場上的錢大致可分為三類：短線進出的成交、被動跟指數的ETF資金、以及本地與南向的北水。這三類錢的共同點，是「交易型」與「配置型」為主，而非「長線定價型」。定價型資金願意長期持有，肯為公司未來給予較高估值，是推高估值的主力。

港交所5月數據顯示，內地企業佔香港市場總市值近八成，佔股本成交九成。南向滬深港通平均每日成交1,336.65億港元。當市場越趨依賴短線成交、被動ETF與北水，總成交可以很旺，但長線定價權，尤其外資願不願意給予高估值，卻可能在減弱。錢的量未走，但錢的質在變。

四條暗線　揭示結構困局

外資定價權方面，國際金融協會數據顯示，5月新興市場股票淨流出370億美元。外資對新興市場態度轉趨謹慎，香港作為國際資金買中國資產的離岸窗口，估值自然較易受壓。

解禁供應方面，高盛估計未來12個月香港市場有約2,740億美元IPO股份解禁。有券商列出更具體時間表：7月約2,976億港元、8月約780億、9月約4,767億。第三季供應壓力偏重，一頭輕一頭重，股價自然難升。

北水與制度信心方面，5月底針對非法跨境證券交易的整頓，影響約540億美元金融資產。雖然官方合法渠道照常運作，但灰色增量渠道收緊，對依賴內地資金的市場，信心面難免敏感。

全球AI資金偏好方面，本輪反彈由AI與晶片股帶動，韓國和台灣的AI相關股份佔MSCI新興亞洲組成約六成。反觀恒生科技指數2026年盈利預測由約7,000億人民幣下調至約6,000億。當全球AI熱錢追逐硬件與晶片，香港科技板塊盈利預期被下調，自然較難分到這杯羹。

重新定價　而非簡單看淡

種種因素疊加，結論並非一句「無錢」。市場可能正在重新評估香港作為「中國資產離岸定價場」的角色與價值。以前市場給予的估值可能較高；如今若被視為「主要由內地與南向資金交易的離岸場」，估值參考點便有所不同。重新定價不等於看淡，而是量度價值的尺變了。下次再見「全世界升、只得香港跌」，不妨多問三條問題：錢是甚麼錢？錢留多久？誰在給估值？這三條問題，往往比「為甚麼跌」本身更能揭示真相。

香港證券及期貨專業總會會長

陳志華

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